海天涨到100倍PE，仅仅是抱团炒作吗？
谈谈资金成本
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仅仅是炒作吗？
今年市场令老股民最困惑的现象就是，类似海天味业这种消费股，估值达到了100倍PE以上的疯狂的地步。
如果仅仅用炒作、用投资者不理性、用“机构抱团”这种理由去解释，很可能掩盖了这个现象背后的真正原因——利率与资金成本。
前者是短期的因素，像是最近创业板“20CM”的炒作，就算没有新华社的文章，没有监管的停牌，也早晚会泡沫破裂，不值得我们去分析；但如果是后者，那就是一个长期的或者是可重复的现象，就值得我们重视了。
很多散户投资者对于利率、资金成本和市场趋势之间的关系缺乏足够的认知，大部分投资者的理解就停留在“利率低了，会有更多人进入股市”的程度；水平再高一点的人，也只是知道“合理市盈率等于无风险利率的倒数”。
但这种利率的波动对市场的影响是如何传导与实现的？其实大部分人并没有很充足的认知，而这才是认识市场的关键。
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低成本资金对市场的冲击
大部分散户无法意识到利率与市场的关系，是因为散户的钱都是自有资金，资金成本为0，这意味着资金成本不会增加，时间永远站在你的这一边。如果我被套的话，完全可以长期持股等待解套。
但对于有资金成本的人而言，多等一天就需要更高的收益，因此资金成本也是决定买卖的重要因素。
让我们把时钟拨回到2020年1月1日，当时还没有人知道这一年地球会经历什么。当天的10年期国债利率是3.2%，这个值代表当时市场的无风险收益率，即所有资金的机会成本。
那么，如果此时市场上出现了大量低利率成本的资金。那么他们会做什么样的选择呢？
如果一个企业生产成本长期低于同行，那么它可能采用的企业战略有两种：
第一种，正常定价，获取高利润；
第二种，降价，利用价格优势迅速扩大销售，占领对手的市场份额。
第一种发展战略只是让市场多了一个活得更好的企业，并不会对市场产生大的影响，大家还是各过各的日子；但某个行业如果出现了一个企业选择第二种战略，那么将对所有的企业产生剧烈的影响。
这些企业，要么跟进降价降利润，维系自己的市场份额；要么坚持自己的利润空间，导致市场份额不断缩小；要么升级产品的品质，用差异化的定位来保住自己的利润。
同样的事情也发生在资本市场，但由于资金是一个无差异的商品，它带来的影响更为剧烈，更为迅速。
如果某些投资者能拿到更低成本的资金，那么他能选择的投资方向也有两种：
第一，正常投资，他将会得到更高的利润；
第二，降低预期收益率，选择低风险低收益的品种，获取相同的利润空间。
采取前一种策略的人，不会对市场产生任何影响；但采取后一种策略的人，就会对市场的风格形成巨大的影响。
如果投资者希望把风险稍微降下来，哪怕收益稍微低一些，你觉得它对应的是什么投资品种呢？一定是业绩增长更确定的品种。
所以，利好茅台！
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茅台是如何定价的？
茅台的确定性在于它每年的产量是差不多可以测算出来的，且产量等于销量，它的价格、毛利率和费用水平也大致能确定，所以它每年的利润也是相对明确的。
当然，茅台由于无法测算民间库存，有些人觉得它也并不是什么最确定性的标的，更多的机构认为两市业绩最确定的标的，应该是调味品龙头海天味业。
所以，本文只是以茅台为例，来解释一下定价的过程：
过去10年中，茅台的估值中位数是30倍PE（TTM），2020年初的价格为1169元，估值水平是35倍PE，这个价格买的话，收益会是怎样呢？
假如此时有一笔为期三年，即2022年到期的钱买茅台，机构预测2022年茅台每股收益为52元，30倍PE的合理目标价为1560元。以1169元买入，三年复合收益率为10%左右。
那划算不划算呢？我们来看一看。假定这笔资金的借贷成本是5%，则实际收益率为5%。年初时10年期的国债收益率为3.2%，这代表这位投资者为买茅台所支付的风险溢价为1.8%。
风险溢价就是投资者愿意为风险支付的额外成本，不同的股票因为经营业绩的确定性不同，风险不同，在投资者心中都有不同的风险溢价要求，高确定性必然对应低风险溢价。
此时投资者如果看淡未来经济的确定性，就会倾向于认为对于茅台这种高确定性品种来说，1.8%还算是比较高的风险溢价补偿水平，那么投资者就会买入茅台，这类投资者如果多了，就会推升茅台的股价。
如果把茅台推涨到1230元，那么三年的复合收益就降到了8.2%，扣除国债收益和资金成本，你的风险补偿就是0，那就肯定不划算了，茅台就不再上涨。
从上面的变动中，我们可以得出，确定性品种的股价由三个因素决定：
1、资金成本：成本越低，合理买入价越高；
2、十年期国债收益率（即机会成本）：收益率越低，合理买入价越高；
3、高确定性品种的风险溢价补偿：对后市越看淡，风险溢价补偿要求越低，合理买入价越高。
而疫情之发生之后，市场上这三者都发生了有利于股价的变化。
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从资金成本推动到纯炒作
由于疫情的影响，资金的明显变化有三个：
第一，资金的风险偏好降低，所以更愿意持有高确定性的品种，对高确定性品种的风险溢价补偿要求降低，这是推升股价的第一个因素；
第二，十年期国债收益率从最高点3.25下降到了4月底最低时的2.5，这是推升股价的第二个因素；
第三，也是最重要的——资金成本的急剧下降。
首先是国内的贷款利率开始下降。到了3月份，疫情在海外蔓延，各国争相开始放水，4月份开始，海外资金利率大跳水，很多资金只有1%的利率水平。由于我国的资本市场和国外的联系越来越多，这些低成本的长期资金通过各种渠道进入了A股。
三个因素的叠加，再加上部分不受疫情影响的公司业绩的同比增长，导致食品饮料龙头的股价一路上涨。
到了6月，茅台涨到了1400元的价格，距离2022年的合理估值1560元，其2.5年的复合收益率下降到了4%，扣除当时不到3%的无风险收益，和1%的资金成本后，几乎没有任何风险溢价补偿。
当然茅台的上涨并不仅仅是资金成本推动的，下半年从1400元涨到1700元的这一波上涨，不管是成本多低的资金，收益回报都成了负数。这一波茅台上涨的原因是估值重构，我在3月份茅台才1000元时写了文章《为什么只把茅台当成高端消费品，市值就被大大低估了？》，就预言茅台今年内会达到奢侈品的45倍PE。
估值非常主观，有人觉得30倍合理，有人觉得应该是40倍、50倍，但资金成本却是一个实实在在因素，当资金成本下降推动股价上涨时，市场就会受到影响，从而认同较高的估值。
所以，资金成本推动的理性上涨，最终又继续演变成单纯估值推升的非理性上涨。
6月底，越来越多的投资者意识到资金成本的降低和大家对确定性的追求导致投资风格的变化后，7月份的食品饮料股出现了一波疯狂的投机行情，为首的最确定的调味品龙头标的的估值上升到了前所未有的地步，这就演变成了资金博弈，而非成本推升的行情。
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资金成本的长期影响
一般情况下，宏观的因素是很难影响市场的，因为宏观一般不会剧烈变化，再加上国家对经济周期的对冲调节，因而投资者不太需要关注宏观。
但如果在一个非常长的时期内，宏观发生着缓慢的方向性变化时，它就会成为整个市场上最持续的决定性因素。
即使没有这次疫情的影响，中国的GDP也存在长期趋势性的走低，为了对冲这个过程对企业经营和居民消费的影响，利率处于低位的时间将越来越多。再加上国家抑制房价的决定非常坚定，导致资金成本对股市的影响也较之前更加明显。
资金成本导致的流动性对市场风格偏好的影响又分为两种：
如果投资者对经济前景不太看好，较低的风险溢价补偿将导致风险偏好降低，流动性会进入高确定性的消费股，导致食品饮料和医药这两个行业领跑；
如果投资者对经济前景看好，则会推高资金的风险溢价补偿要求，导致资金涌向高收益高波动的科技股，从而推升其估值。
很多读者可能有一个疑惑，那为什么国外涨的都是科技股呢？
原因还是在于确定性的差异。国内科技股大多属于制造业，其业绩弹性大，但经营性现金流的稳定获取能力水平远远落后于美股的科技巨头。
目前十年期国债水平已经恢复到年初的水平，未来没有很大的下行空间，而大规模放贷的结束，导致资金成本也恢复正常，是不是“海天茅台”们的高估值将就此结束呢？
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未来资金的选择方向
从国内的资金成本来看确实如此，但由于海外的疫情仍然严重，再叠加了美元贬值的预期，市场上还是会有大量的低成本资金，基本封堵了国内A股高确定性品种的下跌空间。
这篇文章其实一个多月之前就写完了，但当时正值食品饮料股进入最疯狂的阶段，考虑到有些人可能看了之后就忍不住下手，特意等跌下来之后再发这篇文章。
所以最后一个问题，如果国内资金成本恢复正常，而国外的资金成本持续低位，那新增资金更青睐什么样的品种呢？
前面说的高确定性公司，无论是海天味业还是茅台，在传统的价值投资分类中，都属于同时具备价值股和成长股特征的“成长型价值股”——它们的长期经营性现金流增速不低于10%，有稳定的分红能力，所以才会获得低成本资金的优先关注。
等到它们的估值已经没有优势后，我认为退而求其次符合这类资金需要的是“传统价值行业的成长股”。
所谓“传统价值行业”是指建材、化工、银行、能源、家电、公用事业、房地产、工程机械等等，虽然是夕阳行业，但聚集了大量分红能力强的价值股。其中的龙头公司因行业集中度提升等原因，尚有一定的成长性，估值相对较高。
所以，从估值水平的角度，这个方向也可以称为“低估值行业的高估值龙头”，它们可以同时满足这类低成本资金的较低收益率和较高确定性要求。
当然，因为行业估值的束缚，除非也出现了非理性的炒作，否则这一类机会的上升空间就不如之前的食品饮料了，而且时间上也有不确定性，一旦疫苗出现，消费回升，资金会恢复正常的风险偏好，风险溢价的支付能力回升将导致主流资金再次回流到科技股。
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